航长投资2022年一季度投资策略

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一、宏观经济延续收缩态势，稳增长需求迫切

四季度国内GDP同比增速继续回落至4%。四季度供需两端景气度出现双重压力，供给端工业增加值增速下探至4.3%，大幅低于2015-2019年的平均水平。需求端12月社零增速仅为1.7%，几乎回到了疫情底的水平，消费复苏进程遭受挫折。三季度业绩显示，A股非金融企业净利润出现负增长。

本轮稳增长面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。金融数据印证经济下行压力，12月份人民币贷款增加1.13万亿元，同比少增1300亿元，其中企业中长期贷款新增3393亿元，同比少增2107亿元。社融规模增量为2.37万亿元，同比多增6508亿元。12月M2同比增速为9.0%，M1同比增速为3.5%。M2和社融增速有所回升，但实体融资需求较为疲弱。

在目前严峻的经济形势下，政策宽松的力度得到边际强化。2022年1月央行新闻发布会强调“更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”，三个发力“一是充足发力，把货币政策工具箱开大一些，避免信贷塌方；二是精准发力，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，主动找符合新发展理念的好项目；三是靠前发力，要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面”。央行措辞的强烈，表态的坚决、时点的迫切均较为罕见。1月17日MLF和逆回购利率均下降10个基点，1月20日LPR两个期限品种均出现下调，1年期和5年期LPR分别下调10个基点/5个基点。政策宽松力度大、落地时间快，释放的信号值得重视，权益市场流动性环境较为有利。

二、地产拆雷初现曙光，系统性风险解除

三季度爆发的地产债务危机可能已经度过了最严峻的时刻。民企美元债价格仍在下跌，惩罚机制持续生效，过去数年盲目扩张的民企刮骨疗伤，但国企的入场和政策的介入基本确认了政策底，系统性风险得以解除。2021年12月央行和银保监会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。2022年1月银行证实并购贷不计入三道红线相关指标，其后全市场首笔并购贷招商蛇口30亿元中期票据成功破冰，标志着过去一年房企融资渠道紧张局面得到缓解。

股票市场对此反应迅速，国企地产龙头保利和优质民营地产龙头龙湖自Q3以来涨幅达40%以上，过去一年估值被持续压制的建材和家居龙头估值也回升至合理水平。随着市场预期的转暖和业绩的修复，地产链条相关上市公司有望恢复至正常经营节奏，对于稳定经济增长和大盘行情起到正面作用。

三、风格切换开启，价值股重回视野

12月以来市场风格切换悄然发生，根据我们观测到的风格指数表现，近20日高市盈率指数涨幅-9.3%，低市盈率指数涨幅3.7%，大盘价值涨幅4.91%，大盘成长涨幅-5.64%，小盘价值涨幅-0.47%，小盘成长涨幅-4.55%，12月以来超额收益因子具有鲜明的低估值和大盘价值特征。

风格切换底层原因是性价比强弱关系的扭转。一方面以锂电为代表的新能源赛道出货量增速见顶，上游成本飙涨对中游利润产生严重挤压，过去动辄100-200倍市盈率的高估值难以为继。另一方面以银行股和油气股为代表的价值股于Q3确认业绩底，Q4业绩增速进入20%以上的扩张区间，而估值大多只有1倍PB以下。Q4以来稳经济政策频频发力，为性价比更优的价值股带来强而有力的催化剂，促使风格切换的顺利发生。价值股重回投资者视野，且有可能演绎为季度以上级别的行情。根据过去2年的市场表现，价值股相对于成长股的表现与美国国债10年期实际收益率的走势有着很强的同向变化关系。目前10年期美债已突破1.8%的重要关口，对价值股行情有一定的指引作用。

Q4以来美股市场出现大幅度调整，主要原因是受美联储鹰派言论影响，投资者对加息前景担忧加重，叠加大量获利盘兑现。大型科技股大幅杀跌导致风险外溢，对A股和新兴市场表现也有一定影响。但回顾过去美联储多轮加息历史，加息期间纳斯达克指数并不必然下跌，美股走势还取决于业绩增长、估值分位等多种因素。目前中美两国经济周期存在一定错位，美国处于加息周期而中国正处于降息周期，单纯的映射关系并不一定成立。

四、发力小微成政策重心，专精特新定位提升

在新一轮技术革命浪潮中，专精特新企业是国家创新驱动战略的强大助推器，高端制造业扮演着全要素生产效率提升的关键角色。立足当前时点，高端制造企业不乏制度和政策的助力，工信部提出力争在2025年之前孵化100万家创新型中小企业，培育10万家省级专精特新企业、1万家专精特新小巨人和1000家制造业单项冠军。

高质量的成长永远是市场追逐并给予估值溢价的对象。过去3年大盘成长股已被市场充分定价，但另一方面大量中小盘成长股仍有可供发掘研究的空间，市值下沉仍在演绎。

五、港股调整充分，估值优势突出

四季度港股市场继续寻底，自2021年年初高点计算恒生指数最大下跌幅度达24%，恒生科技指数下跌近50%。目前恒生指数整体估值只有11倍市盈率、1.1倍市净率，恒生AH股溢价指数仍然处于2015年以来的相对高位，港股配置价值突出。

四季度港股政策底已现，阿里巴巴、腾讯、美团等大型互联网公司反垄断处罚已落地，股价对利空的反应已经钝化。南下资金恢复对港股的增持，1月20日单日对港股增持达67亿。港股科技股龙头腾讯已开启了大手笔的回购计划，提振市场信心。港股提供了大量的低估值标的和新兴业态机会，配置港股的长期逻辑并没有发生改变。2022年一季报或半年报大概率将出现港股的业绩底，存在戴维斯双击的机会。

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